Právníkům jakoby se do vymezování podstaty derivátů nechtělo. Následující příspěvek si klade za cíl alespoň částečně poodhalit právní aspekty těchto významných instrumentů finančního trhu.
Deriváty, respektive derivátové kontrakty, se zejména v poslední době v souvislosti s globální ekonomickou krizí staly symbolem zákeřnosti finančních trhů1. Jsou to právě deriváty, nebo spíše jejich nevhodné či záměrně rizikové užívání, které mnozí označují za viníky krize. Je jednoduché tento typ kontraktů odsoudit, vhodnější, ale také náročnější je se s nimi blíže seznámit. Deriváty rozhodně nejsou ničím novým, vždyť kořeny jejich užití sahají až do starověku. Dlouhý vývoj a skutečnost, že deriváty dnes tvoří již neodmyslitelnou součást finančního světa, ukazuje, že s deriváty je třeba počítat.
Navzdory tomu, že deriváty jsou nástroje, které jsou používány na finančních trzích ve značném množství a ohromných peněžních hodnotách, z pohledu práva se jedná o do značné míry neprobádanou oblast. Ačkoliv existují právní normy, které se derivátovým obchodům věnují, jak na národní, tak evropské či obecně mezinárodní úrovni, není právní problematika derivátů zdaleka uspokojivě vyřešená.
Jak uvádí Eller2 : „Základním problémem derivátů je především fakt, že každý pod nimi chápe něco jiného.“
Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty3 uvádí na svých internetových stránkách tuto definici:
„Derivát je obchod, při kterém se přenáší riziko. Hodnota derivátu je odvozena od hodnoty podkladového aktiva. Podkladovým aktivem může být fyzická komodita, úroková míra, akcie společnosti, akciový index, cizí měna, nebo prakticky jakýkoliv obchodovatelný nástroj, na kterém jsou strany ochotny se dohodnout. OTC4 derivátem je dvoustranná, soukromoprávní dohoda, díky které je přeneseno riziko jedné strany smlouvy na druhou.“5
Obecně lze shrnout nejdůležitější ekonomické rysy derivátů:
Odvozenost i termínová povaha jsou poměrně známými vlastnostmi derivátů. Možná nejzajímavější a také nejnebezpečnější z derivátových charakteristik je jejich pákový efekt. Dalo by se říci, že pákový efekt je i jedním z hlavních motivů, proč jsou deriváty užívány. Se sjednáním derivátu je totiž spojena poměrně malá a někdy dokonce žádná počáteční investice. Při porovnání možného výnosu, ale i možné ztráty, které s sebou derivátové obchody nesou, je počáteční vklad často zanedbatelný. Tato vlastnost pak z derivátů dělá ideální kandidáty pro spekulaci, ale také pro zajištění, které jsou tak finančně dostupné.
Jak je již výše naznačeno, jedním z největších úskalí je neexistence přesné hranice mezi instrumenty, které nazveme deriváty a mezi jinými nástroji finančního trhu. Problémem je, že některý derivát splňuje všechny výše uvedené charakteristiky, zatímco jiný jen některé. Je obtížné přesně určit, kdy je obchod spotový a kdy už je časové období mezi sjednáním a plněním natolik dlouhé, že kontrakt na něj uzavřený je jasně termínový. Stejná nejasnost je i v souvislosti s počáteční investicí, která ovlivní pákový efekt. Nelze přesně určit například procentem, kdy už je pákový efekt tak malý, že se o derivát nemůže v žádném případě jednat. Musíme mít neustále na paměti, že derivát není ničím jiným, než nástrojem složeným z jiných instrumentů.
Pro regulatorní účely a také pro účely právní povahy kontraktu je významné členění podle kauzy, tedy ekonomického důvodu smlouvy. Uvádějí se tři motivy užití derivátů. Prvním a v souvislosti s vývojem regulace nejčastěji zmiňovaným motivem je spekulace. Spekulant provádí obchody ve snaze vydělat na změně cen na trzích. Vstupuje tedy do pozic na termínovém trhu s očekáváním, že budoucí cena na spotovém trhu bude odlišná a rozdíl v cenách bude jeho ziskem.
Jiná kauza je v případě, kdy se investor snaží pomocí derivátu zajistit svoji jinou tzv. otevřenou pozici, tedy snížit riziko, které vyvstalo například z nějaké jiné obchodní transakce.
Posledním uváděným a nejméně častým důvodem pro vstup do derivátové smlouvy je arbitráž6 . Pokud by na trzích fungovaly všechny mechanismy správně, teoreticky by nemělo k možnosti arbitráž provést vůbec docházet. Arbitráž spočívá v šanci dosáhnout bez jakéhokoliv rizika zaručeného zisku při uzavření více obchodů na různých trzích, Pokud jsou ceny na různých trzích různé (myšleno teritoriálně, ale i časově – tedy rozdíly na spotovém a termínovém trhu), arbitražér vydělává.
S vývojem derivátů je samozřejmě spjata i jejich regulace. Vývoj regulace je naprosto stěžejní pro pochopení povahy těchto nástrojů i v dnešní době, navzdory tomu, že mnoho názorů a právních pohledů je již překonáno. Je nutné podotknout, že dnešní pohled i právní vymezení derivátů vychází z anglosaského světa.
Z pohledu regulace byla velmi zajímavá situace ve Spojených státech a Spojeném království, kde byly derivátové obchody regulovány jednou z norem common law, známou jako „norma proti rozdílovým obchodům“ (rule against difference contracts). Šlo o jeden z prvních pokusů o nastolení legislativních pravidel pro spekulanty, lépe řečeno snahu zabránit a omezit spekulaci. V tomto smyslu byly difference – tedy rozdílové – kontrakty podobné dnešním futures nebo opcím. Původně totiž většina obchodních derivátů vznikla jako určitý druh sázky nebo tipu na budoucí cenu některé zemědělské komodity (ať tomu byla rýže v Japonsku nebo obilí a kukuřice v USA). Lze shrnout, že podkladový instrument (tedy to, na co se sází) nebyl ničím jiným než budoucí tržní cenou rýže, obilí nebo právě kukuřice. V případě rozdílových obchodů však nešlo o skutečný budoucí prodej nebo koupi daného zboží. Strany těchto obchodů se dohodly, že plněním bude jistá finanční částka, která bude rovna rozdílu mezi cenou uvedenou ve smlouvě a aktuální tržní cenou platnou ke dni plnění. V praxi to vypadalo tak, že kupující, který ovšem nestál o to, aby nějaké zboží vůbec koupil, uzavřel smlouvu s prodávajícím, který naopak žádné zboží ani nemusel vlastnit.7 Nešlo tedy o nic jiného než o spekulaci na tržní cenu v budoucnosti, ačkoliv se na první pohled mohlo zdát, že účelem bylo zajistit se proti cenovým výkyvům určitého zboží.
Common law pohlíželo na tyto obchody jako na právně nevymahatelné. Rozdílové obchody tak byly v mnoha rozsudcích soudů kritizovány a označovány například za„líheň podrývání morálky“ nebo „nástroje s ďábelskými dopady“8 . Roku 1884 popsal Nejvyšší soud Spojených států v jedné z nejznámějších kauz týkající se derivátů Irwin v. Williar (110 U.S. 499, (1884)) meze pro rozdílové obchody. Jak je uvedeno v rozsudku:
„Všeobecně přijímané pravidlo této země je, že smlouva o prodeji zboží, které má být dodáno určitý den v budoucnosti, je platná a to i za předpokladu, že prodávající dané zboží nevlastní a nedisponuje ani jinou možností jeho získání, než tou, že jej koupí na trhu. Taková smlouva je však platná jen a pouze za předpokladu, že strany opravdu trvají na skutečné dodávce zboží ze strany prodávajícího a zaplacení ceny kupujícím. Pokud je však takový obchod pouze zástěrkou a úmyslem stran je toliko spekulace na růst nebo pokles cen komodity a zboží nemá být skutečně dodáno, (…) pak taková transakce není ničím jiným než sázkou a je proto neplatná“9
První z přístupů tedy vidí v derivátové smlouvě hru nebo sázku. Je to zřejmě dáno historickými důvody, vždyť soudy v USA v 19. století opakovaně uváděly, že derivátové obchody jsou pouze tipem na to, jak se bude vyvíjet cena nějakého instrumentu. Z mého pohledu je však tento postoj je s ohledem na vývoj legislativy překonán. Vzhledem k úpravě her a sázek by bylo velmi nepraktické považovat deriváty za tento druh smluv. Například Jílek10 velmi suverénně uvádí, že deriváty nejsou ničím jiným než součástí sázek a her a tím pádem jejich právní úprava se řídí příslušnými ustanoveními občanského zákoníku, tedy konkrétně Hlavou osmnáctou Sázka a hra zákona č.40/1964 Sb. Autor nepodává žádné konkrétnější věcné a především právní zdůvodnění svého tvrzení a ani se nevěnuje dopadu, který by taková skutečnost měla na obchodování s deriváty. Ve své další knize11 přímo uvádí:
„Deriváty jsou pochopitelně součástí sázek a her a vztahují se na ně paragrafy 845 a 846 občanského zákoníku.“
S tímto přístupem však z mého pohledu rozhodně nelze souhlasit. Z pohledu ekonoma, pro kterého nejsou právní důsledky určitého obchodu prvořadé, je jistě paralela mezi hrami a sázkami významná. Pokud bychom však právně připustili, že uzavření derivátového obchodu je totéž jako si vsadit na dostihy, mohli bychom tím zruinovat celý derivátový byznys. Je nutné přísně odlišovat pokud má nějaký instrument z ekonomického pohledu charakter hazardu od situace, kdy tento instrument musíme nějak právně regulovat a podřadit ho pod nějaký smluvní typ. Význam tohoto odlišení spočívá především v tom, že podle občanského zákoníku nelze pohledávky z her a sázek vymáhat. Takové pohledávky jsou pak pouze naturálními, tedy sice platnými, ale nevymahatelnými. Pokud bychom připustili, že deriváty jsou hry a sázky, pak by derivátové obchody do značné míry ztratily svůj smysl. Derivátové závazky by se staly pouze naturálními obligacemi a jistota jejich splnění by se ztratila. Situace by pak měla i širší dopady, například do účetnictví společností. Pro účetní potřeby by se deriváty začaly chápat jako tak zvaná podmíněná aktiva nebo podmíněné závazky, které se v rozvaze společnosti vůbec neobjeví. Veškeré informace mají být popsány pouze v příloze k účetní závěrce. Problémy, které by nevymahatelnost způsobila, by se mohly projevit v možnosti použití derivátu pro zajišťovací účely. Nejistota, kterou by případná nemožnost vymáhat pohledávku přinesla, by nejspíš odradila společnosti používat deriváty pro tento účel.
Výjimka § 846 občanského zákoníku, která stanovuje, že v případě výherního podniku provozovaného státem nebo podniku, který byl úředně povolen, částečně zmírňuje možné nepříznivé dopady vyplývající z myšlenky považovat deriváty za hry. Nicméně stále nenabízí uspokojivé řešení pro všechny druhy derivátů, tedy především těch, které jsou obchodovány na neregulovaných trzích. Problematický je právě dopad ustanovení o hrách a sázkách, tedy především podmínkami pro vymahatelnost, které by tak z derivátů dělaly ještě komplikovanější instrumenty.
Dalším problémem je značná variabilita derivátů, kdy ne vždy vidíme jasnou hranici mezi podkladovým aktivem a samotným instrumentem. Jak uvádí Dvořák12 , pokud budeme o derivátech uvažovat jako o hrách a sázkách, pak bychom v podstatě tutéž úvahu mohli provést i pro ostatní instrumenty finančního trhu, například pro akcie nebo dluhopisy. Považovat deriváty za hry a sázky má tedy především tyto hlavní nedostatky:
Pro nalezení právní povahy derivátů je třeba hledat jiný smluvní typ.
Při studiu derivátů lze narazit na zajímavou myšlenku, podle které mohou být určité typy derivátů považovány za pojistnou smlouvu. Tento pohled už derivátový obchod považuje za ekonomický (finanční) instrument, ovšem i tak je to názor do značné míry specifický.
Například Stout13 uvádí, že pojistná smlouva je ve své podstatě opcí14 , ve které kupující (tedy podle pojistné terminologie pojistník) platí specifikovanou sumu za právo získat obnos v případě, že nastane specifikovaná událost. Toto pojetí je důležité pro regulaci. Jak bylo výše uvedeno, v anglosaském právním systému přetrvávalo pravidlo proti rozdílovým kontraktům, které bylo upravováno a zapracováváno do legislativy. Kontrakty provedené mimo regulovaný trh (off-exchange), které neměly končit fyzickým vypořádáním, byly právně neúčinné a nevymahatelné. Toto pravidlo by ale bylo snadné obejít v případě, že by neexistovala současná regulace pojistných smluv. Mějme obchodníka, kterému je zabráněno ve spekulaci díky pravidlům regulujícím derivátové obchody. Ten místo rozdílového kontraktu, ve kterém by spekuloval na cenu nějaké nemovitosti, uzavře pojistnou smlouvu ochraňující nemovitost před poklesem její ceny. Pokud by taková pojistná smlouva byla právně vymahatelná, pak by veškerá regulace derivátů byla citelně oslabena.
Do pojistného práva proto musela být zavedena podobná regulace jako v případě derivátů. V případě uzavření pojistné smlouvy byl testován tzv. pojistný zájem (insurable interest). Pojistný zájem je tu v případě, kdy pojistník může dokázat, že by utrpěl podstatnou ekonomickou škodu v důsledku toho, že určitý pojištěný majetek bude zničen. Tento požadavek reaguje na případy, kdy by někdo třetí uzavřel pojistnou smlouvu například na majetek jiné osoby. Jedná se o institut pojištění cizího rizika, které náš právní řád povoluje v §10 Zákona o pojistné smlouvě (zákon č. 37/2004 Sb.). I za předpokladu, že se pojistník mohl prokázat existencí pojistného zájmu, existovala zde další podmínka, která zabraňovala obcházení zakázaných typů derivátů. Tento požadavek je nazýván jako princip náhrady škody (indemnity principle). Toto pravidlo určuje, že pojistník nesmí být odškodněn částkou přesahující ekonomickou hodnotu jeho podílu v pojištěném majetku. Tímto je předcházeno možnosti uzavření více pojistných smluv týkajících se stejného pojištěného objektu s cílem získat v případě pojistné události několik pojistných plnění. I tento institut ale náš právní řád povoluje, konkrétně jde o typ pojištění, který český Zákon o pojistné smlouvě nazývá škodovým15 .
Dvě podmínky, tedy pojistný zájem a princip náhrady škody by bylo možno vyjádřit požadavkem: pojistné smlouvy mají být uzavřeny za účelem náhrady utrpěných škod – nikoliv za výdělečným účelem. Všechna tato omezení si kladla za cíl především omezit morální hazard, tedy situace, kdy pojistník je více nakloněn k riziku, jelikož se díky pojištění nemusí obávat přílišných ztrát. Dalším cílem bylo právě omezit obchodníky, kteří pomocí pojistných smluv spekulovali na budoucnost.
Ačkoliv je možné vidět určité shodné rysy mezi derivátovým kontraktem a pojistnou smlouvou, tvrdit, že jsou oba instituty shodné, není samozřejmě možné. Výše uvedená polemika tedy spíše jen přináší jiný úhel pohledu na pojistnou smlouvu. Derivát jako pojistná smlouva by nemohl uspět a to především opět z důvodu rozmanitosti typů derivátových obchodů, různých forem obchodování a především odlišných účelů. Historicky však bylo nutné oddělit institut pojistné smlouvy právě kvůli možnému zneužití jejích dopadů a teoretické šanci obcházení regulace derivátů.
Na závěr úvah o možnosti považovat deriváty za pojistné smlouvy nebo za hry a sázky uvádím pohled, který přináší Všeobecný zákoník občanský (ABGB – Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch) v § 1297, kde mluví o tzv. odvážných smlouvách (Glücksveträge). ABGB definuje aleatorní, tedy odvážné smlouvy jako:
„Smlouva, kterou se slibuje a přijímá naděje ještě nejistého prospěchu, jest odvážná smlouva. Náleží k úplatným nebo bezplatným smlouvám podle toho, zda se něco slibuje čili nic.“16
Pokud derivátová smlouva není ani smlouvou o sázce a hře a zároveň není ani pojistnou smlouvou, zůstává otázka její právní povahy stále otevřená. Nebude žádným překvapením dobrat se k názoru, že derivátový kontrakt je nepojmenovanou smlouvou, která může mít prvky široké škály smluv jiných. Někteří autoři (například Dědič17) považují derivátové smlouvy za různě modifikované kupní smlouvy. S tím lze souhlasit pouze částečně. Je nutné totiž upozornit, že formu kupní smlouvy mohou mít jen nástroje, jejichž bazickým instrumentem je nějaké aktivum. Pokud zvažujeme deriváty na nějaké skutečnosti, například počasí, těžko se pak může jednat o kupní smlouvu.
Lze tedy shrnout, že určité prvky kupní smlouvy je možné v derivátech nalézt, rozhodně ale nelze takto klasifikovat takové deriváty, v jejich základu by ležela tzv. res extra commercium, tedy věc vyloučená z obchodování, popřípadě vývoj nějakých jiných veličin, které zkrátka nelze koupit, jelikož fyzicky neexistují (například akciové indexy, počasí, teplota a podobně). Proto se stále bude jednat o smlouvy, které se nedají do žádné z kategorií přesně zařadit, přičemž každý z typů derivátů bude mít svoji specifickou právní povahu.
Pokud přijmeme tuto tezi, je třeba již jen zvážit, podle které normy se (v případě českého práva) bude tato inominátní smlouva řídit. Konkrétně půjde zřejmě o to rozhodnout, jestli se bude jednat o smlouvu podle občanského zákoníku, nebo naopak zákoníku obchodního. Jelikož jsou ale derivátové obchody často uzavírány mezi subjekty z různých států, do problematiky zasahují také normy mezinárodního práva soukromého a práva mezinárodního obchodu. Pro výběr normy, kterou se bude smlouva řídit, bude tedy podstatné postavení subjektů, tedy zda je smlouva sjednávána mezi tuzemci nebo cizozemci. Dále samozřejmě hrají podstatnou roli mezinárodní smlouvy, které se této problematice věnují.
Svět derivátů představuje živé a neustále se rozvíjející odvětví finančního světa. Dnes již fakticky neexistuje velká společnost, která by deriváty do svého portfolia nezařadila. Jelikož z ekonomické stránky jsou deriváty popsány v nepřeberném množství publikací, je zarážející, že o vymezení jejich právních aspektů se mnoho autorů nepokouší. Je otázkou, zda nebezpečí, která jsou s používáním derivátů spjata nepramení právě z neznalosti jejich právní povahy.
Ať už se přikloníme ke kterékoliv z výše popsaných charakteristik derivátových obchodů, měli bychom mít stále na paměti trefnou poznámku z Financial Times (březen, 1995):
„Derivát je jako žiletka. Buď se s ní oholíte, abyste se líbil své slečně, nebo si s ní můžete podříznout krk.“